一、引言
现金股利代理成本理论最初源于Berle和Means的股权高度分散的公司背景,但后来人们的研究发现,股权集中却是公司股权结构的一种常态,当股权集中时,公司的主要代理问题就随之演变为大股东与中小股东之间的代理问题。公司的现金股利政策为分析大股东与中小股东之间的代理问题提供了一个很好的视角,结合我国股权较为集中的现状,本文从大股东与现金股利政策的关系这一角度进行综述。
二、有关大股东与现金股利政策关系的研究
(一)大股东的性质与现金股利政策的关系
Gul(1999)研究结果表明,国家持股和股利政策之间存在正相关关系。王征(2004)指出当第一大股东为国资局时,公司上市年限越短、公司负债率越高,则越容易发生超能力派现。这与吕长江和王克敏(1999)、朱明秀(2005)的研究结果正好相反。谢军(2006)发现第一大股东具有发放现金股利的显著动机,而且这种动机不受股东性质的显著影响。
吕长江、周县华(2005)指出集团控股公司适合降低代理成本假说;而对于政府控制公司,利益侵占假说解释其股利分配动机更为恰当。控股股东具有集团控制性质的上市公司其分配倾向和分配力度均显著低于没有集团控制性质的上市公司;国家控股上市公司的分配倾向和分配力度显著低于民营控股上市公司。(王化成、李春玲、卢闯,2007)
(二)大股东的持股比例与现金股利政策的关系
Shleifer和Vishney(1997)认为股权越集中,大股东持股比例越高,则派现成本就越低,大股东就越有动机按正常途径分派股利。唐清泉、罗党论(2006)实证结果表明大股东的持股比例与公司发放现金股利的多少呈明显正相关关系。与之相反,Gugler和Yurtoglu(2003)发现第一大股东持股比例与股利支付率成负相关。
吕长江、周县华(2005)研究结果表明,股利支付与第一大股东持股比例呈“U”形关系,当第一大股东持股比例较低时,随着持股比例的增加,公司会减少股利支付,可是当持股比例超过某一点时,公司又会提高股利的发放。陈洪涛、黄国良(2005)的实证结果也证明了这一结论。
(三)大股东的控制权与现金股利政策的关系
Maury和Pajuste(2002)发现芬兰股利支付率与控股股东控制权集中度负相关。 Renneboog和Trojanowski(2005)发现大股东的股权和集中在大股东联盟手中的投票权利对股利支付率有负面的影响,但是这种影响也因股东类型的不同而不同。
阎大颖(2004)实证分析表明,大股东的控制能力(无论相对还是绝对)越强,公司派现的倾向性越明显。邓建平(2005)认为现金股利是绝对控制性股东获取投资收益的较佳选择,为此他们会选择高比例的股利支付水平;相对控制性股东可能更愿意采用关联交易获取私人收益,为此股利支付率最低;股权制衡性股东也倾向于多分配股利。
Da Silva等(2004)发现股利和第一大股东的投票权之间呈U形关系,股利随着第一大股东投票权的增加先下降后增加。宋玉、李卓(2007)研究结果也证实了这一点。
(四)大股东的两权分离度与现金股利政策的关系
Gugler和Yurtoglu(2003)发现控股股东的所有权与控制权分离程度越高,股利变化的负效应就越大,王化成、李春玲、卢闯(2007)也发现,所有权和控制权的分离程度越高,股利分配倾向和分配力度则越低。
宋玉、李卓(2007)研究结果表明,两权分离程度越小,派发现金股利的水平就越大,但这种影响主要来自于较高的现金流量权,现金流量权比例越大,派发现金股利的概率和水平也越大。
(五)大股东之间的制衡与现金股利政策之间的关系
Edwards和Weichenrieder(1999)证明了第一大股东之外的其他大股东的作用,认为其他大股东有激励和能力去制衡和监督第一大股东,所以现金股利支付率与其持股比例负相关。Faccio等(2001)研究表明,在西欧,其他大股东的存在有利于限制第一大股东对小股东的利益侵占,而在东亚,其他大股东会与第一大股东合谋掠夺外部投资者。Wang和Wong(2003)发现,当公司第二大股东比例较高时,可以起到明显的监督作用。
唐跃军、谢仍明(2006)发现前五大股东的持股比例、大股东制衡度对派发现金股利存在重要影响。当公司前五大股东持股比例之间差距较大时,尤其第一大股东与第二大股东之间差距悬殊时,公司倾向于多发股利;当第二大股东和第三大股东持股比例显著提高时,公司将减少发放股利。(吕长江、周县华,2005)
(六)大股东的流通性与现金股利政策的关系
张阳(2003)指出用友软件的高派现股利政策源于当前制度背景下控股股东经济利益最大化的理性选择,客观上形成了对流通股股东利益的侵害。非流通控股股东以现金股利进行“圈钱”是造成上市公司热衷派现的重要原因。(阎大颖,2004)
通过对公司股利政策的连续考察发现:随着证监会推进上市公司改革的逐步深入,非流通股控股股东减少了对上市公司资金的直接侵占,但现金股利形式却变得越来越普遍。(马曙光、黄志忠、薛云奎,2005)
三、现有文献评述
大股东与现金股利政策关系的研究是在股权集中的背景下,运用现金股利代理成本理论的基本思想来解释大股东与中小股东之间的代理问题。从研究的内容看,主要研究了大股东的性质、持股比例、控制权、两权分离度、流通性、大股东之间的制衡对现金股利政策的影响,取得了很大的成果,但是还发现先前的研究存在一些不足:
首先,没有细化研究当大股东持有不同权利的股票时,大股东对现金股利政策的偏好。股改之前,我国存在流通股和非流通的股权结构,两种不同性质的股权的权利和取得成本不一致,在这种结构下,没有对大股东持有流通股或非流通股时大股东与现金股利政策的关系进行研究。
其次,不论在国外还是国内,对大股东和现金股利政策关系的一些研究结论还没有形成共识,如大股东的持股比例、控制权对现金股利政策的影响。
最后,随着我国股权分置改革的完成,大股东对现金股利政策的影响将发生新的变化,所以,对大股东与现金股利政策关系的研究还将进一步继续。●
